預計2015年國內土方機械需求仍會下降,但降幅縮窄我們認為2015年土方機械需求仍將下滑,原因是國內投資尤其是房地產的增速將進一步放緩;利用小時數持續下滑,投資回收期進一步拉長;但預計降幅縮窄,原因是:企業過去幾年持續去庫存和銷售杠桿,目前已處于歷史較低位置;
工程機械80%銷售依賴信用銷售,下游投資商收益率受利率影響較大,2015年國內進入降息周期,投資商可能補庫存,企業可能提高銷售杠桿,將對沖部分需求下滑的影響。
國企改革存在資產注入和激勵變革可能性
柳工的國企改革存在資產注入和激勵機制變革的可能性。集團內有樁工機械業務,適合注入上市公司,凈利潤約占上市公司的10%左右。柳工管理層表示下一步改革重點是激勵機制變革,我們認為其有較強動力實現員工持股等變革。從歷史看,柳工的銷售政策偏于謹慎,我們認為如果激勵變革,公司
銷售可能更加積極,有利于公司市場份額提升,收入增長。
海外市場占比較小,預計未來三年收入增速較快柳工海外收入占比約18%,毛利占比約15%。其海外收入以出口貿易為主,在海外沒有較大的生產基地。我們預計由于海外基建投資加速,國家政策推動,其海外收入增速將從過去3年的5%提高到未來3年的20%左右。
估值:維持“中性”評級因為公司2014年底降低壞賬計提和固定資產折舊比例,增加2014年凈利潤約8000萬。我們上調2014年EPS預測至0.25元,略下調2015/2016年EPS預測3%/2%至0.35/041元。由于國企改革和國家政策推動下出口增速有望加快,我們提高了其長期收入增速假設(從3%提高到5%)。基于瑞銀VCAM貼現現金流模型(WACC=7.8%)得出目標價10.5元(原7.15元)。
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